银行股长期投资价值凸显 市场反应过度悲观
最近一段时间，很多投资者都用“白菜价”来形容银行股。根据半年报，上市银行上半年净利润合计4654.53亿元，占全部上市公司净利润总和的四成以上，然而其估值却不断下降。银行股的利空消息是否已经出尽？银行股是否已经具备了投资价值？本期《中证面对面》邀请了大成国际资产管理有限公司基金经理蔡飞鸣和招商证券金融行业研究董事罗毅就此展开讨论。
□本报 杜雅文
估值已是历史低位
主持人：银行股从A股历史纵向比较以及与其他行业横向比较来看，估值处于什么水平？如果从全球市场横向比较来看，A股的银行股估值又是什么水平？
罗毅：目前A股银行的估值水平跟其他行业相比，应该来说是最便宜的。从历史数据来看，基本上也是低点。2005年市场非常不好，当时银行股动态市盈率也在10倍左右，而且2005年银行的净利润增速在20%左右。今年银行的盈利增速大部分都超过30%，但市盈率却创了历史新低。
从全球市场来看，新兴市场如印度的民营银行估值水平一直以来比较高，PB基本上都在2倍以上，新兴市场的国有银行估值水平一般在1至1.5倍之间，成熟市场则因为刚经历完金融风暴，估值水平比较低，A股银行股相比它们有溢价。
蔡飞鸣：H股里的中资银行股标的虽然跟A股有点不一样，但估值水平跟A股也是接近的，整个H股银行股的市净率也到了2008年金融危机时候的水平。如汇丰控股现在港股的市净率大概是1.05倍左右，最近准备要出售建行股份的美国银行市净率大约为0.4倍，富国银行这样相对稳健的银行现在市净率仅1.08倍。如果在同一个行业比较，A股银行股相对国外的银行还略有溢价。从历史状态来看，A股银行股的确到了比较低的水平。
主持人：实际上银行股的低迷已经持续了很长一段时间，市场上一直是“叫好不叫座”。香港市场上，前段时间美国银行也宣布要减持建行股权。这种“看多做空”分歧存在的原因是什么？
罗毅：银行股的利润增速一直不错，但股价走势在2007年以后都不尽如人意，这主要与整体流动性相关。银行股的利润占比和市值占比在整个A股市场中最大，基本上超过30%，按这个比例算实际上银行股的走势很大程度上就代表着市场的走势。从2010年到目前都是比较明显的流动性收缩阶段，这种大背景下，银行股的走势是可以理解的，因为整个市场流动性不足。
蔡飞鸣：综合来看，我觉得银行股在过去一段时间可能是受到国家相对紧缩的货币*策的影响。在海外也有很多关于金融和经济的不明朗因素，影响着全球的证券市场。随着近期巴塞尔协议三出台，对全球银行资本充足率有了新的更高要求，在这种背景下，海外大银行陆续减持手中的盈利资产，以改善资产负债表。例如此次准备出售建行将近5%股权的美国银行，因2008年金融危机的影响其目前的财务状况不是太好，美国银行减持建设银行，并非意味着它不看好建行。
市场反应过度悲观
主持人：数据显示，很长一段时间银行H股的价格表现好于A股，但最近一段时间发生了变化，一些银行出现了A/H股的溢价现象，请问这是否意味着海内外投资者出现分歧？
蔡飞鸣：银行板块A股和H股的折溢价现象是在不断更替的过程中。在2006年年末到2010年年中，持续三年多的时间A股的银行股一直都是相对溢价的，去年年中到2011年6月份，H股的银行股则相对溢价，7月和8月份A股银行股又开始有一定的溢价，幅度也不算太大，整体在3%至4%之间。最近一段时间出现反复的主要原因还是跟全球金融形势的急剧变化有关。随着欧债危机进一步升级，标普下调美国主权评级等系列事件之后，8月份全球主要外围股市都创下了2008年金融危机以来最大的单月跌幅，由于香港市场受海外因素的影响比较大，所以整体上出现了一轮抛售潮，至于未来的变化还比较难判断，因为目前全球金融形势还是比较复杂。[1][2]下一页主持人：目前投资者不看好银行股的主要原因之一是担心资产质量恶化，地方融资平台的影响到底有多大？
罗毅：市场对这些问题反应过度悲观了。最新数据显示，现在有10.7万亿地方融资平台的总规模，国际评级机构穆迪认为将有30%的不良率，事实上这个数字被严重高估。今年地方财*收入应该能超5万亿，可以支持目前的还本付息。此外，银行从2009年开始，已经在压缩地方债务的比例。未来即使从最悲观的角度出发，假设有20%即大概2万亿规模不良贷款，银行现在也已经提取了充足的拨备以抵御风险。
从目前的地方财*状况、银行提取的拨备及未来银行利润增长这几方面综合考虑，我们觉得目前地方融资平台的质量和风险恶化程度是完全可控的。最悲观情景下对于银行的利润增长可能也就是10个点的影响，对应于目前银行估值水平还是非常具有吸引力的。
主持人：目前，部分开发商采用发售信托产品的方式来融资，一些产品已经出现了兑付风险，这个是否值得我们警惕？
蔡飞鸣：我觉得按揭贷款出现违约的可能性不大。从目前中央的调控思路来讲，房价大幅下跌是大家都不愿意看到的结果，所以在适当的时候调控*策会有转变的可能。从房地产开发商来讲，现在一些中大型房地产商现金相对充裕，这跟2008年相比有本质区别。近期房地产调控*策出现了一定效果，一些地方的楼盘开始降价，房价下降之后销量保持了一定水平，所以资金链的循环暂时问题不是太大。从未来讲，宏观调控*策虽然目前不会改变方向，但紧缩的力度会随着实际经济形势的变化而有所调整。
罗毅：每次房地产调控大家都对银行资产质量产生比较大的担忧，目前房地产面临的压力比2008年还要小得多，而2008年楼市大跌并未对银行资产质量造成太大影响。另外，银行自2009年以来一直对房地产开发贷款限制的比较死，选取的也是资质好的开发商和好的项目。从短期看，房地产调控并不会对银行的资产质量构成很大的影响，从长期来看，经济也不会允许房地产下跌到让银行承受很大的不良贷款损失，对这个问题不用过度悲观。
主持人：影响银行股表现的一个问题是再融资。随着监管部门对资本金要求趋严，银行的再融资问题会如何发展？
罗毅：从《商业银行资本管理办法》征求意见稿来看，根据我们最新的测算，基本上未来五年银行业是四千亿左右的资本缺口，每年大约800至1000亿规模，对于资本市场来说压力并不大。有些银行经历了前期的高幅增长后，内部积累就基本可以满足未来发展需求。随着中国银行业的发展，必然还需要一些再融资，但再融资之后可能中国的银行业会进入良性的增长轨道，目前的估值水平也会有着明显的修复需求。
具备长期投资价值
主持人：最近，中央银行要将商业银行的保证金存款纳入存准的缴存范围，这一消息引起了广泛关注，因为它不仅涉及到银行的经营，还包括流动性进一步收紧的趋势。请问两位如何看待？
蔡飞鸣：我们从目前保证金存款占比的比例，测算出该*策对四大行今年净利润的影响都是比较低的，负面影响不足1%，但可能对股份制商业银行的影响较多，从1%至4%不等。总体评判这次*策短期而言对中小商业银行利润的影响稍大一点。现在市场都有一个预期，即8月CPI水平会维持在相对高位，但不会再创新高，短期货币*策调整的可能性还是不大的，但我们要密切关注目前海外经济形势的变化。
罗毅：在物价上涨压力很大，既想平衡经济增长，又想控制通胀的情况下，就采取了扩大存款准备金缴存范围的方案，会对流动性构成很大压力，但该*策对中小银行分为六个阶段执行，对大银行分为三个阶段执行，每个阶段回收1600亿左右的流动性规模。短期对大银行的影响会稍大一点，但大银行的表外业务占比比较低，中小银行的表外业务占比比较高，综合来讲，实际上对中小银行的影响大，对大银行的影响会小一些。
8月4日我们写了一篇文章，即《银行股进入绝对收益区间》。相信从银行股的基本面来看，它的利润高增长能够维持，基本面也没有市场想的那么悲观，但最核心决定银行股走势的，还是在于流动性环境的变化。短期来看，如果说流动性进一步趋紧，经济增长速度下滑非常快，银行股绝对收益的空间是比较窄的，但如果出现流动性逆转，银行股的绝对收益空间就会比较大。从长期来看，只要你对中国经济有信心，银行股目前的股价是非常具备投资价值的。
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