原创何卓乔期货日报
在年全球经济疲软以及年初新冠疫情冲击下，全球商品普遍大跌，WTI油价更是出现世所罕见的负值；但随后在新冠疫情扩散以及防范疫情所必需的社交隔离措施扰乱供应链，而积极财**策稳定全球总需求和流动性溢价推升全球金融资产的情况下，全球商品进入新一轮牛市，年乌克兰战争以及欧美对俄罗斯制裁则对商品牛市起到火上加油的作用。从年初至年上半年，中国南华商品指数和美国标普高盛商品指数最大涨幅分别达到%和%。
由于中国内地沿海经济发达地区爆发严重疫情，年3月中旬过后中国商品丧失上涨动能；美联储持续加快紧缩引发美国经济衰退预期，年6月中旬以来全球商品普遍下跌。截至7月5日，中国南华商品指数和美国标普高盛商品指数年内最大跌幅分别达到12.7%和16.5%。我们认为，由于新冠疫情长期化以及乌克兰战争加速全球*经格局重组进程，全球商品生产贸易持续受阻，大宗商品波动中枢将较疫情前有所抬升；但通胀压力下美联储以及其他央行加快紧缩，美国以及全球经济衰退预期明显上升，需求担忧和流动性折价两个利空因素将使得中期内商品整体进入结构性熊市，除生猪外的大部分商品操作思路应该是寻找机会做空。由于本轮央行紧缩是在经济复苏中途应对通胀压力的无奈之举，央行紧缩节奏会因应通胀变化而相机抉择，因此商品结构性熊市的演化也将有别于以往经济衰退期的规律。
图1:年以来中外商品指数
新冠疫情长期化和防疫压力转移
年10月中旬以来，由于新冠变种Omicron具有超高传染性、较强免疫逃逸特性和较低*性的特点，欧美国家在累积感染率较高和疫苗接种率较高（因此具有较好的群体免疫基础）以及较为先进的公共卫生医疗系统（故能承受较大的疫情冲击）的情况下，决定不采取特别措施应对Omicron变种的扩散，意图通过“感染-治愈-免疫”的方式，以自然免疫来弥补疫苗免疫的不足，此举造成年10月至年1月欧美疫情爆发式扩散。而在年2月份欧美疫情开始缓解之后，大部分欧美国家开始大幅度减少隔离、检测和治疗等防疫措施，甚至宣布新冠疫情结束。
欧美国家的做法产生两方面影响。其一是年2月份之后欧美国家疫情缓解与检测减少同步，因此疫情缓解有可能是群体免疫屏障成功建立的结果，但也可能是检测减少导致的，不检测就不会有确诊病例；但实际上欧美疫情扩散一直没有停止，5月份以来欧美多个国家疫情明显恶化，说明在新冠病*快速变异的情况下，建立群体免疫屏障的难度非常大，而且减少防疫措施更有利于疫情扩散。尽管新变种的*性有持续下降的可能性，但累积确诊病例数的不断上升，加上新冠后遗症的普遍存在，使得新冠疫情对欧美社会经济正常秩序的影响将长期存在，就业市场紧俏和供应链扰乱对欧美供给端和通货膨胀压力的影响短期内无法完全化解。
其二是欧美累积感染率的快速大幅度上升通过国际人员物品流通对其他国家地区构成冲击，东亚东亚东南亚许多原先坚持动态清零策略的国家地区在欧美新冠病*海洋的冲击下无奈被迫放弃动态清零而承受新冠疫情的一次性大规模冲击，年10月以来新加坡、韩国、越南和中国台湾等地区先后宣布与新冠病*共存。而在Omicron变种冲击下仍坚持动态清零策略的国家地区则承受了严格隔离措施所带来的经济效率损失，年2月份以来中国香港、大陆沿海地区和澳门地区先后爆发新冠疫情，香港、深圳、广州和上海等大城市均在一定时间内局部或全域进入封城静止状态，这对年中国经济增长构成严重影响。由于中国作为世界工厂和全球最大商品需求国的身份，中国防疫压力的上升和生活生产正常秩序的扰动，对大宗商品需求构成一定程度的利空影响。
乌克兰战争加速全球*经格局重组
由于美乌在挑拨俄欧关系、破坏北溪2号天然气管道上有共同利益，拜登*府上台后美国主导下的北约开始大幅增加在乌克兰和黑海地区的实质性存在；鉴于俄乌历史渊源以及乌克兰对俄罗斯的地缘*治重要性，这被俄罗斯视为不可挑战之底线。年底俄罗斯致函美国和北约要求禁止乌克兰加入北约，并大量陈兵俄乌边境摆出战斗架势。在遭到美国和北约拒绝后，年2月份俄罗斯承认乌东顿巴斯地区亲俄势力建立的“顿涅茨克人民共和国”和“卢甘斯克人民共和国”为独立国家，并与两争议地区领导人签署友好互助条约，然后借保护两国为由对乌克兰发动特别*事行动，意图实现乌克兰去*事化和去纳粹化，彻底解除乌克兰加入北约的潜在风险并构筑俄乌缓冲地带。
乌克兰战争是二战后非西方国家对西方势力范围发动的首次战争，俄罗斯打响了反抗西方社会肆意扩张的第一枪，这自然引起西方社会的极大恐慌并在短期内加强了西方社会的内在凝聚力，西方社会很快就对俄罗斯实施多轮史无前例的社会经济制裁。随后欧美一边持续*事援助乌克兰，试图以乌克兰为棋子损耗俄罗斯实力，达到彻底拖垮俄罗斯的目的；另一边以经济制裁为工具吓阻其他国家帮助俄罗斯，试图造成俄罗斯孤*奋战对抗整个西方社会的局面。在这种情况下，即使俄罗斯拥有丰富自然资源这个经济武器，但也无法实现速战速决的计划A，无奈只能实施稳扎稳打逐步推进的计划B，乌克兰战争不可避免扩大化。
由于乌克兰战争使得俄欧关系恶化并增强了美国对欧洲事务的影响力，我们认为即使冬季取暖旺季来临，俄罗斯仍无法凭借其油气资源令欧洲屈服，目前欧洲已经通过拓宽进口渠道和重启煤电来缓解天然气危机。在这种情况下，即使乌克兰战争缓和，俄欧关系短期内也无法修复，东欧地缘*治风险持续维持在较高烈度，欧洲开始着手提高*事防御水平，这反过来使得美国可以减少在欧洲的*事存在，从而可以集中精力遏制亚洲潜在势力。因此乌克兰战争短期内增强了西方社会的内在凝聚力，并使得以逆全球化为主要特征的全球*经格局重组加速推进，这在中长期内降低全球经济潜在增速并推高通货膨胀水平。
另一方面，由于俄罗斯和乌克兰是全球主要的原油、天然气、粮食和重要矿产资源的出口国，乌克兰战争扩大化以及欧美对俄罗斯制裁的长期化，将对全球重要经济资源的生产和贸易造成严重干扰，特别是生产具有季节性的农产品和需求具有相对刚性的能源粮食。对粮食供不应求的预期使得更多国家采取措施限制粮食出口，这反过来造成粮食价格进一步上涨的风险，从而构成粮食危机从预期到现实的闭环。据统计，目前已经有至少19个国家限制粮食出口，出口限制已经影响到全球近1/5的粮食贸易，这是年的两倍之多。我们认为，乌克兰战争的扩大化，有可能在年下半年至年上半年造成全球范围的粮食危机，并且危及到全球社会稳定和经济增长潜力。
央行紧缩与美国经济衰退预期
年二季度以来，欧美通胀同比增速持续回升且通胀形势越演越烈；年5月份，美国和欧元区整体CPI同比增速分别达到8.6%和8.1%（欧元区6月份CPI初值进一步上升到8.6%），均为数十年以来的新高。美国通胀压力有三个主要来源：1.新冠疫情、防疫措施和刺激性*策，在新冠病*快速变异和新冠疫情长期化的基准预期下，新冠疫情对全球通胀的推升作用在中期内依然存在。2.乌克兰战争扩大化以及以逆全球化为主要特征的全球*经格局重组进程加速，在中期内推高全球通胀压力。3.美国房价大涨推升服务业价格，年5月份美国住房CPI同比上涨6.9%，为年以来的最高涨幅；房价的快速大幅度上涨必然推升生活生产成本，相应地推升各类服务业价格。
由此可见，美国通胀压力大部分来自于新冠疫情和乌克兰战争等外部因素，因此美联储必须将市场利率提高到相当高的程度，才能通过抑制总需求的方式压低通胀预期，亦即是说美联储成功压低通胀预期的前提是美国经济衰退。根据彭博社最新预测，在美国消费者信心指数创下新低且利率升高之后，未来12个月内美国经济衰退的可能性已飙升至38%；据彭博经济研究显示，企业盈利能力趋弱和消费者信心显著恶化成为经济衰退可能性上升的最主要因素。7月1日美国亚特兰大联储的GDPNow模型预测美国二季度GDP环比年率萎缩2.08%，这意味着从技术上看美国已经进入技术性衰退。
在全球范围内，美国之外的发达国家和新兴市场国家，除了新冠疫情、乌克兰战争和金融资产价格上涨等共同因素外，还因为本币汇率贬值而带来输入性通胀的附加因素，这使得全球大部分国家的通胀形势都比较严峻。据不完全统计，年上半年全球央行加息次数超过次，加息次数高于金融危机前全球经济形势一片大好的年。6月26日国际清算银行行长卡斯滕斯表示全球经济面临步入高通胀时代的风险，各国央行应迅速采取行动，即使无法实现经济软着陆，当务之急也绝对应该是抗击通胀。由于全球大部分央行同步紧缩，而且美国是全球主要的进口国和消费国，不光是美国经济面临衰退风险，全球经济衰退的可能性也相当高。
债务压力下中国复苏
年新冠疫情爆发后中国在很短时间内通过高强度的疫情防控措施控制住疫情，中国经济得以在全球主要经济体中率先复苏，而中国也得以有时间窗口来改善经济增长结构以求获得更高质量的经济增长。但由于结构调整*策过于严厉，年起中国经济增长势头持续走弱；年下半年中国适当调整经济*策基调，加大*策稳增长力度，中国经济增长势头偏弱局面得到一定程度的修正，年11月至年2月份中国制造业PMI重返荣枯分界线上方。但年3月份以来中国大陆多地特别是沿海经济发达地区疫情复发，年3月份至4月份中国经济活动因此受到抑制；年5月份之后中国内地疫情逐步缓解，决策层也推出大量的稳增长措施来稳定金融市场和经济发展，年6月份中国制造业和非制造业PMI双双重返扩张区间，疫情冲击过后的中国经济重新回到复苏通道。
展望年下半年中国经济，我们认为在债务杠杆压力和输入性通胀压力的双重影响下，中国稳增长*策力度将取决于经济体复苏力度，经济*策重心不在于推动经济增速达到年度经济增长目标而在于稳定居民就业和宏观大盘。在内地疫情基本上得到控制的情况下，在6月份PMI数据显示中国经济重返复苏通道的情况下，我们预计下半年稳增长*策边际增幅有限，而货币流动性也可能已经过了最充裕时期，年下半年中国经济将是弱复苏，中国疫后复苏对商品需求边际增量相当有限。
从流动性溢价到流动性折价
年新冠疫情在全球扩散后，全球主要发达经济体包括若干新兴经济体，都采取量化宽松方式压低市场融资利率。从年3月至年6月份，美联储、欧洲央行和日本央行量化宽松账户规模分别扩张.2%、.2%和12.8%；按市场汇率折美元计算，同期美欧日三大央行资产负债表合计扩张61.8%。由于本轮美欧央行宽松期居民部门债务杠杆率不高，金融部门债务杠杆率也处于正常水平，因此与年金融危机爆发后全球央行宽松没有导致广义货币明显增长不同的是，年3月份至年6月份美欧日三大经济体广义货币合计增长21.3%，疫情爆发前三大经济体用了48个月才实现这个货币流动性增速，高速的货币流动性增长带来的流动性溢价是年3月份至年10月份全球金融资产联袂上涨的主要推动因素。
图2：央行资产扩张与广义货币供应
从年至今，美欧日广义货币增速与央行总资产增速相关度高达0.82，央行资产负债表扩张是货币流动性扩张的主要推手；而随着基数效应的消退，年5月份美欧日三大央行总资产增速已经下降至0.9%，美欧日三大经济体广义货币增速下降至-2.3%，萎缩程度达到年9月份以来最大值。在5月议息会议上，美联储宣布从6月1日开始以每月至多亿美元的步伐缩表，包括亿美元国债和亿美元抵押支持证券（MBS），并将在三个月内逐步提高缩表上限至每月至多亿美元。根据纽约联储发布的缩表指引，到年底之前，美联储的缩表规模平均将为每月亿美元；到年年中，美联储持有的证券组合规模可能会降至5.9万亿美元。这意味着未来三年里，美联储持有的美国国债和MBS总额或将大幅减少约2.5万亿美元。
从年底至年上半年的美联储上一轮缩表期间，由于欧洲央行和日本央行都在持续QE，因此全球货币流动性并没有明显萎缩。但如今美欧日通货膨胀压力同时上升，美联储6月份开始缩表，欧洲央行7月份停止QE，日本央行在通胀压力下大幅度QE的可能性非常小，那么三大央行总资产增速和三大经济体广义货币增速均有可能达到年以来新低，流动性折价对全球金融资产的抑制作用也将达到一个非常高的程度。虽然新冠疫情和乌克兰战争对大宗商品的利多作用依然存在，但在流动性不断萎缩的环境中商品价格整体走熊仍然是大概率事件。
从结构性牛市到结构性熊市
综上所述，虽然新冠疫情和乌克兰战争对商品市场的利多作用继续存在，但美联储等欧美央行持续紧缩对美国甚至全球经济增长前景的抑制作用逐步积累，全球经济衰退担忧和流动性折价成为影响商品市场的最大利空因素，我们认为商品市场已经从结构性牛市转为结构性熊市，对大宗商品总的操作思路应从寻找机会做多转为寻找机会做空。但由于本轮全球央行紧缩是在经济复苏中途应对通胀压力的无奈之举，欧美居民部门债务杠杆率处于较为健康水平，全球大宗商品投资在过去十年维持较低水平，在中国经济平稳运行的基准预测下，我们认为商品市场整体跌幅小于、年和、年两轮熊市。特别地我们认为中国南华商品指数大概率跌破年3月份以来的上涨趋势线，但很有可能在年以来的上涨趋势线上方企稳，以7月5日收盘价计算，南华商品指数后续跌幅将在14.3%与34.8%之间。（作者单位：建信期货）
本文内容仅供参考，据此入市风险自担
原标题：《熊市来了！这一商品指数还要再跌30%？》